彭文生:2020年不确定性的代价 经纬创投

股票行情  2021-03-28 10:31:45

从日历的角度来看,新的一年开始了本世纪的第三个十年,当我们进入2020年代时,人们很容易想到未来10年会带来什么。我在12月中旬的光大证券年度战略会议上发表了题为《下一个十年:数字经济》的演讲,指出数字经济是一个对未来发展具有系统重要性的新因素。另一方面,2020年也不一定有什么特殊含义。数字方面,2019加1。我们如何看待未来取决于我们如何看待现在。很多事情都是路径依赖的。

这篇文章是一篇短文,没有一般经济分析文章所必需的图表。是我自己回顾2019年的经历,希望能给读者一些思考未来的启示。

2019年,全球经济增长普遍放缓,中国也不例外。但中国GDP增速下滑速度似乎比预期更快,尤其是下半年,这引发了年底是否保留2020年“6”的争论。有两个因素特别值得关注,一个是中美之间的贸易摩擦,另一个是信贷紧缩的压力,尤其是承包商银行事件的影响。我们不仅讨论了总需求的三驾马车,还讨论了经济的潜在增长率和相关的中长期结构和改革问题,如对私营企业商业环境的关切。如何看待这些因素?对未来意味着什么?

思想的力量

凯恩斯曾经说过“思想的力量超越了既得利益者的声音”,强调思想和思维的重要性。然而,不同的人可能对世界有不同的看法。响亮但错误的想法比既得利益更有害。全球金融危机后,主要经济体的增长明显低于危机前的十年,中国的增长从2007年的高点呈下降趋势。从低通胀低利率的角度来看,主要问题似乎是需求不足。按照通常的逻辑,刺激总需求需要扩张性的宏观政策。然而,各大央行极其宽松的货币政策似乎并不理想,反而带来了对其负面影响的担忧,如负利率和贫富两极分化。

应该如何理解低增长和需求不足的问题?从三个角度来看,我们属于经济学的三大流派,基本思想差异显著,政策含义自然不同。首先,古典经济学或主流经济学认为,市场有效配置资源,供给创造需求,不存在持续的供需失衡。需求和供给是两个方面,增长下降的趋势是由于潜在增长率下降,反映了基本面因素。比如,对发达国家过去10年增长下降的流行解释包括劳动生产率增长下降和人口老龄化。潜在增长率无法观测,经验估计误差较大,更重要的是理论概念也存在争议。

最近关于保持增长的讨论的一个重要方面是中国的潜在增长率。人口老龄化对劳动力减少的负面拖累应该是有基本共识的,但对劳动生产率或全要素生产率(利用现有劳动力和资本的效率)的争议较大。

在微观层面,潜在增长率被定义为资源有效配置时的增长率,因此存在潜在增长率被理解为最快可能速度的误解。比如中国市场发展不成熟,还存在很多制度和制度障碍。经济体制改革提高了资源配置效率,从而提高了潜在增长率。这在理论上是正确的,但对于我们讨论2020年的情况意义不大。改革的动力往往是内生的,反映了现有的经济和社会利益格局。突破不易,改革需要时间才能有成效。

即使在成熟的市场经济中,过去十年的经验也对潜在增长率的概念提出了挑战。这就是为什么极度宽松的货币政策没有带来通货膨胀。或者说为什么货币政策放松对需求的刺激作用不大?主流经济学的一种解释是货币政策不够宽松。经济中有一些因素使得需求长期疲软,而自然利率持续下降,而名义利率有零下限,限制了依靠货币政策刺激总需求的空间。这就是所谓的“长期停滞”理论。但零不一定是利率的下限。欧洲和日本都有负利率。为什么需求依然疲软?更重要的是,有效的市场配置是否要求资金价格为零甚至为负?

古典经济学假设的资源有效配置是指在给定现有财富分配的情况下,市场供求关系形成的资源配置。问题是现有的财富分配是否可持续,或者是否能被社会伦理所接受。对古典经济学的一个挑战是收入分配的视角。最著名的是马克思的《资本论》。在大规模工业生产中,劳动者创造的剩余价值被资本占有,导致大众消费不足,资本主义市场经济面临生产过剩的周期性危机。在战后的30年里,世界贫富差距缩小了,但自80年代市场化以来,各国贫富差距再次拉大,由此法国经济学家皮凯蒂的《21世纪的资本》成为畅销书。

在西方国家,贫富差距对公共政策的影响已经体现出来。英国工党和美国民主党的代表人物都提出了调整收入分配的政策主张,包括增加富人的税收,这是按照过去40年的标准留下的。英国工党甚至提出基础设施(包括电信、铁路、水利、能源输送)全面国有化。最近英国大选的结果显示,大多数英国人无法接受工党的政策主张,民主党候选人似乎很难在明年的美国大选中击败共和党的特朗普。但是,这并不意味着贫富差距不重要。相反,在现有政策框架下,资产价格上涨加大了贫富差距,问题越来越严重。

收入分配也是中国社会的一个焦点,这已经体现在公共政策、完善社会保障和扩大公共服务覆盖面上,特别是近年来,精准扶贫取得了显著成效。但过去长期积累的财富分配差距依然巨大,这不仅是一个社会问题,也是一个经济问题。一个突出的例子是房地产,高房价抑制了中低收入群体,特别是年轻一代的消费。但房价下跌往往被认为是降低了房主的消费,带来了财务风险。房地产已成为制约货币政策的重要因素,人们对放松和收紧感到担忧。

对古典经济学的另一个挑战来自凯恩斯,他认为市场并不总是有效地分配资源,有时会失败。与古典经济学认为市场供求带来均衡不同,凯恩斯认为经济总是处于不平衡状态,不平衡是正常的,但均衡是暂时的。凯恩斯强调经济活动主体尤其是投资者面临的不确定性,并结合动物精神和羊群效应,导致了经济周期的繁荣与萧条之间。

全球金融危机后,人们开始反思经济学,重新学习凯恩斯理论,但对凯恩斯仍有许多误解。第一,扩张性的宏观政策,甚至政府对经济活动的过度干预,都简单归结为凯恩斯主义理论;第二,凯恩斯不关心长期问题,只关注短期。凯恩斯有句名言,“我们都死了很久了”。国际知名历史学家尼亚尔·费格森在2013年的一次会议上表示,凯因斯对下一代的冷漠与他的性取向和无子女有关,这引起了公众的愤怒,弗格森公开道歉。事实上,从批评一战后的和平条约,到二战后积极参与国际货币体系的设计,凯恩斯都在关注长期问题。对凯恩斯对长期问题漠不关心的误解,反映了他对“不确定性”理解的偏差。

不确定性、利率、流动性溢价

凯恩斯强调经济社会活动充满不确定性,我们无法预测未来,这与古典经济学有着根本的不同。20世纪70年代末出现的新古典经济学有所谓的合理预期假说,认为有足够的信息使人们对未来的预期不会同时不断出错。不确定性对投资的影响最大,因为现在投资是为了预期未来很多年的现金流回报,预期很重要。2019年,中美贸易谈判一波三折。虽然年底有明显的松动,但有望达成一期协议。然而,贸易摩擦过程带来的不确定性给中美两国和全球经济带来了负面影响,尤其是制造业投资。

不确定性对投资的影响不仅体现在投资利润和回报预期的降低,更现实的载体是融资成本的增加。当不确定性增加时,人们对流动性(货币)的需求增加,对风险资产的需求减少,导致风险投资的融资成本增加。这是一种流动性溢价,投资者持有公司债券等风险资产,放弃持有资金所需的补偿。为了应对流动性需求的增加,一个政策反应是增加流动性供应,以限制流动性溢价的增加。2019年,全球各大央行降息,这是继美国次贷危机之后的第二次降息,一定程度上反映了两大经济体贸易摩擦的影响。

就中国而言,2019年还有一件事增加了投资者对未来预期的不确定性,那就是承包商银行事件。金融风险的暴露和释放对批发市场的影响尤为明显,一度导致回购利率大幅上升。央行通过增加流动性供应等措施稳定了资本市场,但一些中小金融机构在2019年全年面临紧张的融资条件。流动性溢价是一个不确定的量化指标。不同的债务主体面临不同的流动性风险,投资者或交易对手要求不同的风险补偿。

不确定性是人的认知,人的认知具有动物精神,从理性的角度难以解释,容易出现过度乐观和过度悲观。从繁荣到崩溃,金钱起着特殊的作用。当不确定性降低时,投资者对流动性的需求降低,风险投资增加,融资成本也降低,给经济活动带来繁荣;当不确定性增加时,对流动性的需求增加,风险资产价格下降,融资成本上升,导致经济活动衰退。所以凯恩斯认为货币不是中性的,货币不仅影响价格,还影响就业等实体经济。

从这个角度来说,钱似乎不好。事实上,货币在应对不确定性方面起到了非常好的对冲作用。在宏观层面上,它在分散风险和提高资源利用效率方面发挥着类似保险的作用。我们可以想象一种情况,如果没有钱(流动资产),每个人只能通过持有实物(比如食物)来应对未来的不确定性(明年可能发生的饥荒),这样加起来就是巨大的资源浪费,因为食物短缺不会同时发生在每个人身上。

问题是流动资产的供需不匹配是常态,因为存在不确定性,带来经济活动的波动。近年来,国际金融界的一个热门话题是安全资产的短缺,这可以说是凯恩斯流动性偏好概念的延伸。

民营企业困境与安全资产短缺

流动性工具是安全的资产。流动性越高,变现成本越低。安全资产还包括长期对冲工具。持有安全资产的消费者既有流动性需求,也有长期保值需求,而持有安全资产的企业主要应对流动性风险。对“安全”的感知反映了投资者的预期。在一个完全确定的世界里,我们不需要安全资产,因为有足够的信息让我们准确匹配未来消费和当前投资。在一个不确定的世界中,安全资产对信息不敏感。经济文献中有一句话叫“不问问题(NQA)”,就是不需要问任何问题,投资者没有动力去发现有价值的私人信息,也就是安全资产。

安全资产的供给可以分为两类。一种是公共部门生产的安全资产,国债等政府债务,央行发行的基础货币;另一种是私人部门(金融机构)生产的准安全资产,如银行存款。金融机构生产的安全资产没有国债安全。一般情况下,他们对信息不敏感。然而,一旦出现波动,他们可能会对信息变得非常敏感,从而导致挤兑甚至金融危机。美国次贷危机的触发点是典型批发市场的债务工具的挤兑。

由于不确定性的影响,安全资产的供需平衡很难把握。全球金融危机导致不确定性增加,对安全资产的需求增加,安全资产的供应减少,因为准安全资产在运行。美国的货币市场基金,南欧国家的政府债券,本来被认为是安全资产,但危机过后变成了风险资产。近年来,贸易摩擦和英国退出欧盟带来的不确定性增加了全球投资者对安全资产的需求。2019年,就中国而言,宝商银行事件增加了投资者预期的不确定性,5000多万元的大额存款得不到保障,批发市场参与者的认知发生变化,带来市场波动。

安全资产短缺或安全资产短缺体现在价格变动上,或通过价格变动达到供需平衡。封闭经济是通过降低无风险利率和增加信用风险溢价来实现的。在开放的经济环境下,由于美国是安全资产的主要提供者,全球对美国国债等安全资产的追求导致美元升值,其他国家尤其是新兴市场的风险溢价上升。2019年美元汇率波动明显与贸易摩擦消息有关。美元恶化就升值,缓和就贬值,不仅因为美国是赤字国家,也因为美国是安全资产的主要提供者。

2019年的另一个热门话题是民营企业面临的经营环境,尤其是在释放金融风险的过程中。自2017年金融工作会议以来,政策一直强调国有企业去杠杆化,但民营企业似乎受影响更大,债务违约,融资条件紧张。如何解释这种现象?安全资产短缺是一个视角。安全资产是一个相对的概念。对于投资者或债权人来说,在相同的财务状况下,国有企业负债的违约风险小于民营企业是一种合理的认知。当不确定性增加时,安全资产短缺对国有企业有利,对民营企业不利就不足为奇了。

在全球金融危机期间,西方发达国家也出现了类似的现象。风险偏好的下降导致投资者追逐政府债券,回避风险资产。政府通过国有化或其他手段拯救了金融机构甚至一些实体。这就是西方国家的“民族进步与民间退却”。但是我们的情况和西方国家还是有很大的差别,就是在中国,国企和私企是竞争关系,而一般来说,政府不直接参与商业运作,企业也不是竞争关系。这可以说是我们目前面临的困境。增加对民营企业的政策支持肯定会有所帮助,但在不改变现有机制的情况下,不确定性的增加将对民营企业不利。

财务循环

不确定性对金融的影响很大。结合货币的非中性,凯恩斯的经济波动观与货币金融紧密相连,这也是金融周期概念的理论渊源。2019年金融周期后半段继续调整,顺周期性的一个重要表现是信贷紧缩自我强化的动能。

金融顺周期性是指金融系统有放大周期性波动的趋势,扩张时动能强,收缩时动能强。这种顺周期性导致金融体系在一段时间内信贷过度扩张,带来非银行部门杠杆率高、银行资本充足率不足、流动性风险、期限错配等问题。由于金融体系在经济中的特殊地位,金融周期的向下调整可能会给整个经济带来很大影响,甚至可能发生金融危机。

导致顺周期性的主要因素有两个。一是房地产作为信用担保品的特殊作用,房价上涨和信贷扩张相辅相成,导致个别金融机构未能及时发现自身风险。房地产价格高,抵押品价值高,那么银行感知的资产就是高质量的。在过去的几十年里,几乎所有的过度信贷扩张都与房地产泡沫有关,中国也不例外。近年来,在“房无投机”的政策下,房地产降温,降低了整体信贷扩张的动力。但是,消化过去积累的问题(高房价、高杠杆)是需要时间的。

顺周期性的另一个载体是零售和批发市场之间的密切联系,或者说银行和资本市场之间的联系。投资者对不确定性和相关羊群效应的认知增加了金融的顺周期性,而资本市场和批发市场的羊群效应强于银行和零售客户。在美国次贷危机之前,银行的信用风险是通过资产证券化和相关的批发市场融资来覆盖的,风险的暴露是延迟的。危机爆发后,批发市场的收缩加剧了下行的顺周期性。我国中小银行机构对批发市场融资的依赖,推动了过去的信贷扩张,并在2019年承包银行事件后加大了信贷收缩的势头。

宏观政策

展望2020年,中美第一阶段贸易协定将有助于稳定预期,减少不确定性。虽然新时期中美关系复杂,未来不可避免地会出现新的摩擦,但我们不能低估达成阶段性协议对稳定未来预期和投资的意义。在国内,中国正处于金融周期后半期的调整阶段。在消化房地产泡沫、释放和管理金融风险的过程中,投资者面临的不确定性比以往更多。如何应对和管理宏观政策带来的影响,是我们在分析形势、判断未来时需要注意的问题。

回归经济学三大流派为我们思考宏观政策提供了一个参考体系。古典经济学,或者说近40年来的主流经济学,认为市场有效配置资源,经济增长率疲软反映的是基本面因素,特别是人口老龄化的变化,或者说技术进步缓慢,经济不存在持续的不平衡。全球金融危机对这一想法提出了挑战。就目前的情况来看,西方国家尤其是欧洲和日本面临的一个问题是,自然利率是否低于零。中国的市场机制还不成熟。体制改革和促进资源的市场配置可以提高潜在增长率和自然利率,但这需要时间。就2020年而言,这不是放松货币刺激需求的理由。

凯恩斯理论认为,不确定性和非中性货币的结合是经济失衡的根本原因,需求不足主要是投资不足。目前,全球金融危机、反全球化、英国退出欧盟等的后续影响增加了人们对未来预期的不确定性。鉴于不确定性导致流动性偏好上升(安全资产短缺)和实体投资需求疲软,宏观政策要求货币宽松和财政扩张,既增加了安全资产(国债)的供给,又直接促进了实体需求,比单独货币宽松更有效率。凯恩斯的理论逻辑呼吁加强金融监管,因为信贷创造的存款是流动资产的重要甚至主要部分,是不确定性放大经济波动的载体。

马克思的理论强调收入分配对经济的影响,需求不足主要是消费不足,导致生产过剩甚至经济危机。在过去的40年里,全球贫富差距扩大了,这给公共政策带来了一些变化,尽管这些变化是温和的。以市场资源的有效配置为基准情况,凯恩斯的理论和政策是对基准情况的技术修正,并没有改变市场经济的基本机制,而马克思的资本理论和皮凯蒂的21世纪资本理论则代表了对基本市场机制的挑战和挑战。从目前的全球形势来看,虽然贫富差距已经成为热门话题,但大力调整收入分配的政策似乎很难被主流舆论所接受。贫富分化带来储蓄过剩,增加了经济增长对投资的依赖,投资受预期不确定性影响较大。

那么宏观政策的现实路径就是凯恩斯的思路。我的观察是,在主要发达经济体中,危机后美国的宏观政策更接近凯恩斯的主张,加强金融监管、财政扩张、货币宽松。美国的财政扩张强于欧洲和日本,不仅是在危机爆发期间,而且近年来,美国的财政扩张与欧元区和日本的财政收缩形成了鲜明的对比。2019年,美国的赤字率预计接近6%,是近年来最高的。这是在美国失业率创下几十年新低的背景下发生的。根据常识,自动稳定器的作用意味着财政赤字率应该在下降。财政政策的差异应该是美国利率高于欧洲和日本,美国避免负利率的原因之一。

我们还面临着政策平衡和权衡。从金融周期下行来看,大方向应该是“信贷紧缩、货币宽松、金融宽”,这种宽松的货币应该主要支持财政扩张,而不是信贷扩张。无论是监管的作用还是市场上信贷紧缩的自发势头,都意味着信贷紧缩是超越经济短期波动的趋势。例如,银行资本不足、信用风险集中暴露等问题抑制了信贷供应。根本问题是前期信贷扩张太快太多。货币政策的放松降低了融资成本,财政扩张增加了企业和家庭的收入和净资产。这两者共同努力帮助稳定增长,促进信贷需求,并防止过度的信贷紧缩。

控制金融的顺周期性还包括处理风险事件。2019年宝商银行事件引发了一些争议,尤其是批发市场超过5000万元的大额贷款处置,引发了许多市场参与者对打破批发市场刚性偿债的质疑。但是,如果交易所不坏,只追究股东的有限责任,是否会带来足够的市场纪律?如果只靠监管来控制风险,可能会导致过度监管,其危害是导致金融机构风险偏好较低。金融机构愿意接受吗?关键是如何平衡市场纪律和监管在维护金融稳定中的作用,这两者对于避免极端情况是不可或缺的。

我们处在百年巨变之中,人们对未来的不确定性在增加,而过去积累的贫富差距会放大不确定性对经济的影响。如何在保持市场经济基本机制的前提下,管理和应对不确定性增加的影响,是宏观经济政策面临的全球性挑战。


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