房地产投资信托基金将重新定义资产管理行业的新领域 270007基金净值

股票行情  2021-03-28 08:48:43

2020年4月30日,中国证监会、国家发改委发布《关于推进房地产投资信托基金(REITs)在基础设施领域试点工作的通知》(以下简称《通知》),正式启动期待已久的REITs公开发行试点。8月初,中国证监会发布实施《基础设施证券投资基金公开发行指引(试行)》,标志着基础设施公开发行REITs的启动。公募REITs市场建设是我国金融供给侧改革和要素市场化配置的重要组成部分,对基础设施建设和资产管理市场发展具有重要意义。

金融供给侧改革的新动力

引入市场化运作机制,作为地方国有资产的“整合者”。经过70多年的经济建设,中国正处于新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化的快速发展阶段,基础设施建设和投资需求巨大。目前,各种基础设施建设数量可观,在交通、能源、市政等领域发挥着重要作用,具备开展基础设施REITs试点工作的基础和条件。截至2019年底,我国城市基础设施累计投资已达150.3万亿元,资金来源主要是财政支出、银行债务和自筹资金。资本市场提供的资金极其有限,证券化率很低。房地产投资信托基金将成为有效整合国有资产和地方政府资本运营的利器。一方面,基础设施REITs将引入专业的运营商或战略合作伙伴和相对市场化的运营机制,同时借助资本市场收购和兼并优质的地方国有资产,实现规模化、集约化、专业化运营,可以有效提高基础设施的运营效率;另一方面,基础设施REITs可以完善土地、劳动力、资金、技术和数据的市场化配置体系和机制,为基础设施建设过程中国有资产的有效整合创造有利条件和有利环境,优化基础设施项目建设的组织形式和管理模式,提高基础设施供给质量。此外,基础设施REITs将进一步完善地方国有资产投融资体系,为社会资本提供替代性和更加灵活的退出方式,吸引更多社会资本参与基础设施建设,让普通投资者分享基础设施投资的收益。

从资产角度为解决地方政府债务提供“减压器”。世界上通常用债务/GDP来衡量宏观杠杆率,但在微观研究中,通常用债务/资产比来衡量杠杆率。这种宏观与微观计算口径的差异,可能主要是由两个因素造成的:一是对于经济体来说,债务数据容易获得,资产数据统计相当困难,尤其是基于一国市值的资产数据几乎无法获得;第二,对于自由市场体系来说,几乎所有的政府赤字支出都是消费者支出,比如医疗、教育、福利和国防支出,资本支出少了就没有有效资产。与国外不同,我国地方政府通过债务投资形成了大量的国有资产,为提高社会整体福利提供了可行性。因此,用债务/资产指数来衡量地方债务风险更为科学,财务管理可以从传统的债务侧延伸到资产侧。

基于宏观统计,可以分析出我国政府债务主要用于固定资产投资。2003年至2017年,我国电力、热力、燃气和水生产供应行业、交通运输、仓储邮政、基础设施建设实现总投资172.32万亿元,形成大量固定资产。债务/GDP指数只考虑债务方面,不考虑资产方面。用这个指标来研究我国地方政府的债务风险并不全面。除一般财政收入外,资产收益或资产销售收入也可用于偿还债务。杠杆水平高但资产负债表上有大量资产,明显好于杠杆水平低但资产负债表上几乎没有资产的情况。包含资产方信息的资产负债关系是分析债务问题的一个更为关键的视角。基础设施REITs将我国大量沉淀的基础设施资产转化为透明、规范、可交易的REITs产品,以提高现有资产的流动性,盘活现有资产。地方政府的财政管理可以从债务侧扩展到资产侧,整合并有效盘活地方政府现有资产,优化管理手段,降低宏观杠杆率,缓解地方政府财政压力,化解地方债务风险。

依托资产管理行业为经济转型升级提供“助推器”。目前,中国的发展仍处于战略机遇期。从内部看,中国经济已经进入高质量发展阶段,优势和条件很多,但也面临结构性、体制性和周期性问题交织带来的困难和挑战。向外看,国际环境日益复杂,不稳定性和不确定性明显增强。第二季度,中国GDP增速达到3.2%,环比增长11.5%。在整个产业链恢复生产的作用下,供给侧复苏趋势明显,内需逐渐回升。7月30日召开的中共中央政治局会议强调,必须从持久战的角度来理解,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。

从基础设施的角度来看,通过业务改善提升基础设施能力的空间已经逐渐狭窄。通过REITs,基于资本市场的资产管理行业将为基础设施行业注入新的助推器,这也将对资产管理行业产生重大影响。REITs不会改变基础设施的消费周期,反而会缩短基础设施的购买周期,完全改变传统的以服务费为基础的房贷还款模式。REITs将提高基础设施产业的周转率,赋予其商品资本属性。政府或其他基础设施投资可以通过发行REITs在短时间内还清投资资金,远小于基础设施的使用寿命。缩短购买周期使购买者能够利用剩余资金从事投资活动,REITss回报高,包括其他资本支出或金融投资,这反过来又会进一步促进基础设施的REIT化和金融化,增强整个资产管理格局中所有参与者的积极性,甚至改变政府机构和国有企业的传统运营模式,将其带入资产管理新时代的洪流。

与中国资产管理行业的发展需求高度兼容

开展基础设施REITs可以有效盘活地方政府存量资产,形成良性投资循环,进一步提高直接融资比例,降低宏观杠杆;还可以拓展新的投资领域。它作为股票、债券、现金之外的一种新的资产配置类别,为投资者提供高回报风险比、投资组合价值多元化、流动性好的长期投资工具,为居民财产性收入提供优质资产。根据我国资产管理市场的发展现状和存在的问题,推出基础设施REITs非常符合我国资产管理行业发展的实际需要。

自2012年下半年以来,随着各种新的资产管理政策的推出,银行金融部门、信托公司、保险资产管理机构、经纪资产管理机构、基金子公司纷纷涌入资产管理市场,中国迎来了“大资本管理”时代。截至2019年底,据笔者数据汇总,我国资产管理行业规模超过110万亿元。其中,公募基金规模约15万亿元,私募基金(包括券商资产管理、基金子公司专户、基金公司专户、私募基金经理产品)约33万亿元,银行理财产品约22万亿元,信托产品约22万亿元,保险资产管理约18万亿元。

资产管理行业的包容性有待进一步增强。虽然中国资产管理市场的发展在数量上取得了突出的成就,但在包容性上仍有很大的改进空间。首先,虽然财富总量在增加,但资产管理行业的服务范围仍然不够广,缺乏中风险、中收益产品,导致相当一部分资产管理业务仍然以服务机构和少数高净值个人为主。其次,改革开放40年来,存放了许多优质的基础设施资产,但缺乏将收益分配给投资者的手段和工具。虽然有一定数量的基础设施是由公众通过上市持有的,但由于资本市场或法律政策环境本身的制约,很难真正惠及居民。中国资产管理行业应该关注中低收入人群,提供更有价值、更丰富的产品和服务。从金融包容性的角度来看,可以帮助所有有金融投资需求的社会群体以可承受的成本进行适当有效的金融投资,有利于居民储蓄进一步转化为投资,让普通个人投资者也能享受到国家发展的红利。

资产管理的风险回报基准仍然缺乏锚坐标。中国资产管理市场缺乏完善的风险定价机制,市场需要更多具有对称风险收益特征和高度透明信息的产品。近几年来,在显性和隐性互换的前提下,只有收益率指数才能吸引投资者对资产管理产品的兴趣。机构为了追求高收益要求,必须配置高收益资产,但高质量的高收益资产总是稀缺的,不得不采取期限错配或降低资产信用资格的策略,这是产品风险和收益不对称、透明度低的重要原因。资本市场锚产品的缺乏将限制资产管理行业的进一步发展。目前,随着专业投资者的培养和发展,资产管理行业需要更完善的风险定价机制,平衡资产方与负债方、供应方与需求方,通过加强风险与回报的匹配,为市场提供期限丰富、结构灵活、策略多样的优质资产管理服务和产品。

资产管理行业还存在盲点,广度有待进一步提升。各种资产管理机构的资产配置能力良莠不齐,产品同质化现象依然十分明显。体现在产品投资范围相对狭窄,投资策略和风格相互模仿,基础资产在类型上高度重合。中国金融市场有待进一步完善,市场上仍缺乏基础金融产品,尤其是与重要风险源相关的资产,尤其是与房地产挂钩的金融产品,这是“大宗资产”的最大类别。从资本配置来看,房地产投资领域是传统资产管理行业最重要的竞争对手。没有房地产相关的金融产品,资产管理行业也会失去对房地产配置有特殊需求的资本群体。

它将给中国资产管理行业带来四大变化

如何通过有效的资产管理提高更广泛人群的财产收益,要求资本市场能够提供丰富优质的金融产品,形成差异化、全序列的产品线,能够更好地匹配不同投资者的风险偏好,满足收益和流动性需求。无论是个人投资者还是机构投资者,目前都缺乏与房地产资产风险和收益相匹配的标准化、高质量、高流动性的金融产品。房地产投资信托基金的试点公开发行对我国资产管理行业的进一步发展具有重要意义。

第一,公开发行REITs是有效前沿理论下优化资产配置和有效投资选择的重要体现,将有效填补我国资产管理市场的产品空白。一方面,房地产资产、基础设施资产和其他金融资产相关性低,有利于资产的多元化和分散配置;另一方面,房地产业是国民经济发展的重要组成部分,依靠土地的增值属性,是抵御通货膨胀的重要资产类别,具有重要的配置价值。但对个人投资者的收入和财富水平要求较高,难以满足投资组合多元化和资产配置优化的需求,不具有包容性。对于机构投资者来说,房地产配置的目标比例是逐年增加的。基础设施REITs试点可以有效填补我国资产管理市场的产品空白,为各类投资者参与基础设施和房地产市场投资提供便捷的渠道。依托专业的资产管理和运营模式,帮助投资者实现跨期、跨地区、跨行业的分散资产配置,有效帮助投资组合前沿向外延伸,能够很好地满足养老、社保基金、居民理财基金对房地产的投资需求。总的来说,REITs市场的发展将对整个资本市场和资产管理行业的发展具有革命性的意义。

第二,公开发行REITs产品可以改善资产管理业务的储蓄特性,为投资者提供现金流稳定、风险收益对称、流动性好、透明度高的标准化产品。通过REITs的市场功能,有助于实现资产管理业务的储蓄功能,便于储蓄转化为投资。REITs的特点是高分红和稳定性,有助于将寻求一定回报的资金引入REITs市场。同时,REITs的流动性特征使持有人可以随时以REITs股票获得流动性,从事其他高收益的金融投资行为。特别是对于具有储蓄特征的理财方式,如基金定投,REITs将改变原有的运营模式,实现安全性、流动性和增值性的统一。

第三,公募REITs有助于资产管理行业回归本源。中国资本市场的健康发展取决于保护和协调所有参与者的利益,为管理者提供激励,同时避免管理者的道德风险和代理问题。房地产投资信托基金制度为资产管理行业提供了重要的治理机制。一方面,REITs的价值创造是基于房地产资产的真实运营,因此REITs定价的核心在于评估资产的长期稳定红利,提高运营水平,增强资产增值能力;降低道德风险对定价的影响,有利于资产管理市场资产定价的健康发展。另一方面,REITs采用强制分红制度,大大减少了REITs的可支配自由现金流,使得REITs的扩张依赖于外部融资或资产流通,抑制了管理者基于自身利益的扩张冲动。

第四,房地产投资信托基金的公开发行试点可能会推动资产管理市场成为中国经济增长的新动力和引擎。一是公募基金REITs试点,通过融资端和投资端的准确衔接,改善货币资金“空转”的问题,巩固资本市场服务实体经济的功能。通过REITs搭建“桥梁”,带动社会资本参与基础设施建设,进一步引导进入资本市场的货币资金从以往的金融资产管理工具“内循环”转变为资产管理服务实体经济的“外循环”模式,从而有效降低实体融资成本,增加实体经济的利润率。二是公募基金REITs试点通过丰富资产管理产品体系,有效拓展投融资活动的监管边界,为经济发展创造良好的资本市场环境,强化资本市场的政策传导功能和风险防范化解功能,促进金融与实体经济良性循环。第三,公募基金REITs试点也将促进我国地方国有资产管理、土地、金融、税收、投资和立法的进一步完善和优化。借助公募基金REITs,将有效促进实体经济的稳定和深远发展,迎来更大的发展。

公募房地产投资信托基金试点应注意三大问题

基于公募REITs的独特性和重要性,无论是从投资者、管理者还是行业的角度,都很难从任何一个单一的维度解构REITs的全貌,只考虑单一维度也很难真正做好REITs。然而,从资产管理行业的整体愿景来看,作者建议在试点过程中应注意三个问题:

REITs的主动管理和被动管理。从全球股权REITs的实践来看,擅长资产运营管理,创造性地提高财产回报的主动管理模式,当然是一种主要的产品运营模式。但正如股权基金也区分主动管理和被动管理模式一样,被动管理的REITs产品在海外市场也很常见,往往收取相对较低的管理费,旨在为投资者提供参与大规模物业投资的机会,也为原股权持有人提供与资本市场连接的桥梁。这种产品类型在香港REITs和新加坡REITs比较常见。

无论是主动管理模式还是被动管理模式,这两种模式下的正统和抵押品REITs产品并没有严格的区分,而是取决于不同资本市场的管理规定和行业特点。就内地基础设施公募REITs试点而言,首先基于内地“降低杠杆、稳定增长”的融资需求,外部管理模式的REITs更有利于财务收益最大化的转移和股权资金的融资而不失去控制权,但不利于基础设施运营商整体融入REITs产品,然后REITs产品更多作为对接资本市场的平台。其次,无论是对于基础设施资产还是房地产资产,主动运营本身就是一把双刃剑,确实你不懂运营,但是过分强调相关功能会引入更多涉及“运营”的元素,削弱房地产投资的“透明”优势。

对此,REITs本身不应该放弃基于“资产”的最大优势。只有资产本身的不死属性才能创造出百年品种,所以一个优秀的REITs产品应该定位为“主动管理的被动产品”。这里的主动管理不是以运营为主,而是管理者要以投资判断、价格谈判、运营监管、优质资产及时交易为主,甚至在试点期间最大限度的撤资运营。

合理的定价意味着REITs成功了一半。合理的市场定价是充分发挥REITs市场资源配置作用的前提。在试点中,资产管理行业将在房地产投资信托基金的定价中发挥重要作用。资产管理行业将建立符合房地产业务逻辑本质的定价理念,这将在建立完善的市场定价机制、提高REITs市场的信息有效性、抑制REITs市场投机、使REITs价格成为房地产资产定价的“锚”方面发挥至关重要的作用。这也是我国REITs市场建设的客观要求。短期内,应加强资产管理行业REITs的定价理念和定价预期管理。从长远来看,资产管理机构应提高基础设施资产的管理能力、运营能力和投资能力,加强资产管理行业REITs产品投资的透明度,加强REITs的信息披露,进一步完善估值标准体系,逐步建立一套科学的管理运作和全市场公开透明的估值交易机制。

权衡产业资本和金融资本的共同需求是提高REITs治理能力的长期途径。中国REITs市场能否长期健康发展,取决于它能否成为一个开放、透明、有效的市场,保护和协调利益相关者的利益,为投资者、推动者和管理者创造价值。REITs的管理是专业管理和主动管理,兼具财务属性和房地产属性,是两种不同的资产管理能力。REITs的价值取决于管理者对资产的专业管理和合理的投资决策,投资者、产业资本和管理者之间的激励相容是提高资产管理能力的前提,即REITs的治理。房地产投资信托基金的治理问题源于信息不对称和利益冲突条件下的代理问题,也源于产业资本和金融资本的不同利益需求。REITs的代理问题主要包括两种类型:一种是发起人(行业方)与公众投资者之间的利益冲突,另一种是投资者与管理者之间的利益冲突。降低代理问题导致的代理成本是REITs治理机制建设的目标。如何平衡产业和金融双方各自的利益,寻求最大的共同点,是完善REITs治理机制的长期途径。笔者认为,通过适当的市场建设和引导,鼓励培育一批具有成熟金融和房地产投资理念的REITs基金管理机构,鼓励金融机构与房地产行业集团适度结合,可能是目前国内实践的发展方向。

虽然中国REITs市场的建设是从零开始的,但并不是“白纸上的画”。在现有体制下,需要考虑经济增长、高质量发展、金融风险管控等方面的取舍。,涉及与地方政府行为模式、房地产政策和金融政策的协调,其复杂性不言而喻。中国公募REITs市场的建设不会一蹴而就,而是“千里之行,始于足下”。我们应该理性看待和分析REITs市场建设的相关问题,注重长远和长远的成功。基础设施REITs的试点推出是一个突破。随着试点工作的顺利进行,在政策、学术界和行业各界的共同努力下,我们积累了经验,完善了制度规则和行动计划,我们有信心迎来中国房地产投资信托基金市场的长期健康发展。随着REITs市场的逐步完善,资产管理行业也将拓展到新的边界。


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