「建艺集团」1950亿美元资产经理:“离开舞池的时候到了”

股票行情  2021-05-02 17:31:05

过去几年,美国企业债务出现了前所未有的增长,从金融危机爆发时的2万亿美元增长到目前的约6万亿美元,增长了一倍多,我们对此感到惊讶...

...导致债务/ETBIDA比率从未如此之高...

...一些人仍然对美国公司资产负债表上发生的事情感到惊讶。

一夜之间,一个警告这一切将如何结束的人是TCW集团的Tad Rivelle,他是最新观察到“企业杠杆率超过2008年金融危机前水平的人,这是投资者应该开始为信贷周期结束做准备的迹象。”

瑞维尔表示,“信贷推动的扩张不可避免地会有糟糕的结局,”TCW固定收益首席投资官瑞维尔在周二发给投资者的一份报告中表示。“我们以前也经历过这个故事。”

当然,他是对的:根据彭博社的数据,美国的企业杠杆率每月都在飙升至新高,仅在9月份,公司债券的销售额就连续第五年超过1万亿美元。摩根士丹利(Morgan Stanley)9月9日的估计显示,截至6月份,公司债务总额是总收益的2.4倍。2010年,当美国经济开始从大衰退中复苏时,这一比例降至1.7。

瑞维尔的公司监管着1950亿美元,他指责中央银行助长了资产泡沫,随着杠杆率的上升速度超过可用于偿债的收入,资产泡沫必将崩溃。“我们的建议仍然是:避免那些将在未来去杠杆化过程中破裂的资产,同时对未来购买那些只会在洪水到来时弯曲的资产保持“稳定如她所愿”的态度,”里维尔写道。

他的其他观察也同样可怕,他们赤裸裸地承认现实已经变得多么可怕:

在过去的25年里,传统的商业周期已经被资产价格周期所取代。央行行长们没有让衰退走上痛苦但必要的道路,而是立即采取行动,注入货币吗啡。美联储在这方面的策略已经过时:首先,降低政策利率。这引发了一系列事件:低利率或零利率促进了收益率的上升;对收益率的追求降低了各种资产类别的资本化率,这反过来又刺激了资产价格的上涨。资产价格上涨——即所谓的财富效应——通过重建资产负债表和恢复动物精神来“拯救”经济。瞧。总需求上升,企业投资,良性增长过程启动。

嗯,可能没那么多。如果一切都这么简单,那么为什么在经历了90多个月的零利率或接近零利率后,增长出现了溅射,企业部门陷入了收益衰退,生产率增长为负?

解释很简单:增长不是资产价格上涨的简单函数。

顺便说一句,这意味着央行行长现在无能为力。

瑞维尔最后提出了一个更可怕的警告:“面对现实吧:央行的皇帝们没有衣服穿...当美联储债务危机的所谓解决方案仅仅是新的“问题”时,你知道你正接近周期的终点...成功的长期投资不仅取决于知道在周期的通货再膨胀阶段发生的各方在哪里,更重要的是,知道什么时候该离开舞池。我们认为,这一时刻已经到来。”

* * *

以下是他的完整笔记:

交易秘密:央行行长的黄昏

虽然每个资产价格周期都不同,但它们都以同样的方式结束:以泪洗面。对投资者来说,这个事实是显而易见的,当信贷周期的悲惨结局到来时,它总是让许多人大吃一惊,包括央行行长,他们依赖自己的模型,自信地告诉你,预测中(永远)不会出现衰退。但是,成功的长期投资不仅取决于知道在周期的通货再膨胀部分发生的各方在哪里,更重要的是,知道什么时候该离开舞池。我们认为,这一时刻已经到来。

请允许我们适当地解释一下。考虑下面的图表,该图表绘制了累积资产价格(股票、债券、房地产)与总收入(国内生产总值)的轨迹:

这张图表揭示了一些相当不寻常的东西:在过去的25年里,传统的商业周期已经被资产价格周期所取代。央行行长们没有让衰退走上痛苦但必要的道路,而是立即采取行动,注入货币吗啡。美联储在这方面的策略已经过时:首先,降低政策利率。这引发了一系列事件:低利率或零利率促进了收益率的上升;对收益率的追求降低了各种资产类别的资本化率,这反过来又刺激了资产价格的上涨。资产价格上涨——即所谓的财富效应——通过重建资产负债表和恢复动物精神来“拯救”经济。瞧。总需求上升,企业投资,良性增长过程启动。

嗯,可能没那么多。如果一切都这么简单,那么为什么在经历了90多个月的零利率或接近零利率后,增长出现了溅射,企业部门陷入了收益衰退,生产率增长为负?

解释很简单:增长不是资产价格上涨的简单函数。当经济的生产部门通过更有效地提供商品或通过创新市场价值的产品来提高自己的生产力时,就会产生增长。简而言之,劳动力和资本的巨大伙伴关系是我们的经济必须不断提高其游戏,以扩大产出,并随之增加收入。发生这种情况的过程本质上是熊彼特式的:有利可图的活动扩大并从衰退和低效中获取资源。随心所欲,这是几个世纪以来的财富引擎。

央行行长的增长模式不仅忽视了这些创造性/破坏性力量——它与它们是对立的。想想看:资产价格的飙升实际上催生了什么?更高的资产价格实际上意味着你的经济拥有“更多”资产。如果你把全国所有房屋的价值翻一番,那么你拥有的房地产就“两倍”。但是两倍的房地产意味着有两倍的房地产可以抵押。实际上,更高的资产价格是美联储扩大全系统可贷抵押品池的机制。更多的抵押品意味着可以获得更多的信贷。当然,从短期来看,更多的信贷创造似乎是经济复苏,这就是货币权宜之计有如此多啦啦队员的原因。

但是,用明天需要偿还的信贷购买今天的增长不是一顿免费的午餐!人为“刺激”的信贷创造意味着边际甚至无利可图的企业在实际上应该挨饿的时候得到了食物。此外,低利率引发的资产价格通胀优先将信贷导向那些已经拥有丰富资产的人。那些资产膨胀的人现在获得了更多的抵押品,使他们在贷方眼中更有信用。这会导致各种扭曲,进一步削弱效率。《财富》50强企业可以廉价借款,以便在小企业急需资金的情况下回购股票;富裕的房主可以获得建造游泳池的优惠贷款,而租房者则因由此导致的房价上涨而陷入贫困。

事实上,专注于信贷增长的政策的长期后果会导致杠杆率在整个系统范围内普遍扩大。与此同时,这种信贷膨胀削弱了以市场为基础的机制的力量,否则这些机制会将资源分配给最高、最好的用途。结果呢?杠杆率上升的速度快于为其提供服务的收入。因此,信贷推动的扩张不可避免地会有一个糟糕的结局。我们以前也经历过这样的故事:事实上,尽管每个周期都截然不同,但它们最终都遭遇了同一个央行行长诱发的疾病。想想我们今天所处的位置与2007年的相似之处:

又回到了未来。杠杆率已经回升,最明显的是在企业部门,那里的债务指标不仅来回波动,而且确实超过了大萧条前的水平。

尽管美联储坚持认为自己“依赖数据”,但它的反应功能——面对每一次市场“愤怒”都畏缩不前——揭示了货币政策的真实面目:推高金融价格。但像克努特一样,美联储能阻止未来去杠杆化的浪潮吗?不,尽管我们预计他们会像他们在欧洲央行和日本央行的战友一样,继续努力。事实上,负利率可以被最好地理解为仅仅是防止过去政策失败的最新尝试。但是,建立负“门槛”利率来激励“投资”对任何人都有帮助吗?如果资本投入需要负的机会成本,那么无论可能启动什么活动,都肯定会破坏生产率。负利率有摧毁村庄以重建村庄的所有经济“逻辑”。这是货币上的疯狂,虽然它可能会暂时抑制洪水,但它相当好地保证了当洪水到来时,情况会比其他情况下更糟。

面对吧:央行皇帝没衣服穿。但是,美联储可能会想出新的手段来支撑他们建立的杠杆塔吗?他们可能会,尽管这是愚蠢的。然而,我认为低估愚蠢本身就是愚蠢的。美联储可以继续利用其印刷机伪造资本市场信号,但目的是什么?当中央银行用电子印刷的美元购买资产时,就发生了“不劳而获”的交易。除非我们对经济学的所有理解都是错误的,否则美联储不能继续轻率地向系统中添加印刷货币,并期望不会产生不良影响。本质上,通货膨胀主义货币政策不能解决通货膨胀主义货币政策带来的问题。

这正是我们的观点:当美联储困境的所谓“解决方案”仅仅是新的“问题”时,你知道你正接近周期的终点。我们的建议仍然是:避免那些将在未来去杠杆化过程中破裂的资产,同时对未来购买那些只会在洪水到来时发生弯曲的资产保持“稳扎稳打”的态度。


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