注册制市场化定价取得显著成效,新股估值加速分化 精城铜业

股票行情  2021-03-01 11:54:30

全面实施股票发行登记制度,建立正常的退市机制,提高直接融资比例,是“十四五”计划提出的新时期实现资本市场高质量发展的关键任务。自2019年7月科技创新板试点注册制度以来,公司上市条件更加多元化、包容性强,审计效率大幅提高,个股加速优胜劣汰。经过2019年的初步探索,2020年注册制新股定价市场化程度将达到更高水平;另一方面,一些中介机构在履行职责时受到质疑,责任感和专业能力有待加强。

樊绿源,中国资本市场研究所

估值和定价:2020年有四个新功能

在审批制下,a股IPO实施的23倍市盈率窗口指导制度在一定程度上扭曲了新股估值,导致个股发行价格与价值脱钩,导致一级市场和二级市场利益分配失衡、资源配置效率低下等一系列问题。注册制实施后,新股初始市盈率更加多元化,市场化定价效果显著。

中国资本市场研究所发现,与2019年注册制开放相比,2020年注册制新股在发行定价上具有以下特点:

特点一:此次发行的市盈率较2019年有所下降,分化加剧

与2019年科技创新板诞生时的整体高估值不同,2020年注册新股市盈率被分割,市盈率低的股票比例大幅上升。新股初始市盈率近70%在50倍以下,超过20%的初始市盈率不到30倍。在可选标的增加、发行速度加快的背景下,一级市场IPO定价日趋理性,不同行业、不同质地公司的机构“估值差”现象出现。

以科技创新板为例,2020年市盈率小于30倍的新股占11%,2019年仅发行1只市盈率小于30倍的新股;同时,高市盈率发行的股票比例也在增加。2020年,10.42%的新股发行市盈率超过80倍,接近2019年的两倍。说明2020年,在新股整体估值下降的同时,两极分化加剧。

与行业整体水平相比,2020年上市的注册新股有53%的市盈率低于披露的行业平均水平;2019年,仅15%的新股发行市盈率低于同期行业水平,新股估值更接近行业平均水平,一定程度上缩小了新股上市后的盈利空间。

特点二:高发行价频繁,“肉签”增加

与市盈率类似,2020年注册新股发行价格分布更为分散。2019年上市的注册新股中,超过60%的发行价集中在20元-50元区间;2020年,该发行价格区间个股占比将降至44%,10元以下的低价股和100元以上的高价股将分别占8.1%和6.19%。

高价股的频繁出现是2020年注册新股发行价格的最大变化。2020年2月,四通科技股份有限公司的发行价为271.12元,直接打破了a股发行价的历史纪录。随后,尚锋文化创业板注册股票发行价格为138.02元,创下创业板股票发行价格最高纪录。2019年,科技创新板注册新股最高发行价仅为89.23元。

高发行价格股票的出现也增加了“肉券”的数量。中标利润按上市首日平均成交价与发行价之差计算。2020年上市的注册新股中,首次签约盈利超过10万元的有6只,其中4只发行价超过100元。2019年,注册新股无一获10万元以上。

特点3:筹资少于预期,公司数量增加

2019年实施注册制之初,新股超额认购现象一度被广泛关注。所谓超额募集,是指上市公司实际募集的资金超过招股说明书中计划募集的部分。在注册制下,“过度加注”是正常现象。但过度的超募金额和超募率会降低资金优化配置的效率,超募股票比例过高也在一定程度上反映出IPO定价存在修正空间。

2020年上市的已登记新股中,募集超过计划金额的新股比例从73%下降到63%,募集低于预期的股票数量大幅增加。在健康的市场环境下,高于或低于预期的融资是市场充分博弈的结果。2020年注册新股超募率下降,反映出a股注册制下IPO定价机制日趋完善,机构不再根据公司纹理不同给予新股高额溢价。

特征4:“三低”问题出现

如前三个特征所述,与2019年相比,2020年注册新股的市盈率、发行价格和募集规模均呈现出分化和分散的趋势。注册制初期打破了“三高”发行现象,出现了低发行价、低市盈率、低募资额的新股“三低”发行现象。

2020年将有4只注册新股发行价格低于5元,发行市盈率低于20倍,募集总额低于5亿元。其中,尚维新材料市值仅为10.04亿元,刚刚超过10亿元的上市标准,引发市场热议;根据股票发行公告,IPO发行价为2.49元/股,预计净募集资金7004.27万元,低于公司2019年净利润,不到预计募集资金的一半,创下科技板块历史新低。

定价效率:注册制的IPO抑价率比审批制好得多

在审批制下,新股定价相对固化。注册制实施后,a股新股定价效率明显提高。

IPO抑价率作为IPO上市后20个交易日(IPO批准后20个交易日)平均交易价格与发行价格的偏离程度,用于衡量IPO定价效率。统计显示,2020年上市的新股中,科技创新板新股平均IPO抑价度为172%,创业板(注册制)为194%,比创业板在审批制下的平均定价偏离度低40个百分点以上。

与港股和美股的成熟市场相比,a股注册制的定价效率还有很大的提升空间。2020年,美国和香港IPO首日涨幅中值分别为1.6%和2.9%。

相比之下,a股注册制下IPO首日涨幅中值高达160%,IPO首日70%以上的IPO收盘价相对于发行价翻了一番。即使扣除a股长期溢价因素的影响,a股一级市场和二级市场的估值差异依然巨大。

投机新收益:市场估值导致三个变化

变化1:“不败新股”的神话被打破

变更2:审批制度

新股的盈利效应减弱。变化三:二级市场短期利润率在审批制下下降

中国资本市场研究所发现,注册制的市场化发行制度不仅提高了定价效率,而且对市场环境和投资者心态产生了潜移默化的影响,导致新股获批趋势出现新的变化。

变化1:“不败新股”的神话被打破

目前上市的a股注册新股中,有7只股票在上市后5天内跌破发行价,均为科技创新板股票。2019年12月上市的剑龙微纳在上市首日遭遇盘中突破,创下注册新股最高突破速度。翔盛医疗和瑞联新材料上市后5天内的最高破发率超过10%。看时间长了,上市至今已破的记名股票有47只。

虽然有破发新股的迹象,但相对于港股和美股上市首日30%左右的破发率来说,a股市场的新股仍然受到高度追捧,新收益的确定性极强。可以预见,未来随着a股全面注册制的逐步实施,市场容量将会增加,一级市场的定价水平将会提高,新股将会逐渐打破或成为常态。

变更2:审批制度

新股的盈利效应已经减弱

注册制的实施在一定程度上抑制了审批制下的新股炒作,新股的盈利效应减弱。

2020年,获批新股日均涨停6.38天,为2015年以来最低。京沪高铁、北苑集团等7只股票在上市首日并未收盘涨停,直到2019年最后一次牛市才非常罕见。

随着新股盈利效果的下降,IPO后的两极分化趋势更加明显。除了趋势激烈的个股外,大部分获批新股的一级市场盈利空间被压缩。

变化三:审批制下二级市场短期利润率下降

长期以来,a股的收益在一级市场和二级市场都是倒挂的。从2020年批准新股的短期趋势来看,这种倒挂现象并没有得到缓解。相反,在二级市场投资新股的短期收益进一步下降。

在二级市场投资新股的短期利润是通过比较新股开市后60个交易日的平均交易价格和开市当天的收盘价来衡量的。

据中国资本市场研究所统计,2020年获批新股平均成交价格仅28%超过开盘当日收盘价,创近五年新低;换句话说,新股开盘超过70%后,股价呈下降趋势。市场投机的下降减少了新的利润,股价从开板后的高位加速回归。

中介表现:两大问题

问题一:部分个股机构报价高度集中

问题2:报价与经纪报告预测是分开的

在注册制下,中介机构在发挥专业能力、优化资源配置方面责任重大,市场对定价权要求更高。

券商作为新股定价最重要的参与者,一方面需要承担承销组织工作,直接影响询价质量;另一方面,券商分析师在评估上市公司质量后提供的价格报告的基础上,为询价对象提供了重要的参考。但在实际的估值和定价过程中,上述两个环节都受到了一定程度的质疑。

问题一:部分个股机构报价高度集中

2020年下半年,随着新股发行“三低”频繁发生,市场在询价过程中从未停止对“控股集团降价”的质疑。

公告显示,415家线下投资者管理的6954家配售对象符合询价条件,其中399家机构管理的6903家配售对象(含报价)统一在2.49元,占比超过99%。

随后,中国证券业协会、证券交易所等监管机构向专业投资者发出全面自查通知,要求其提交公司制度、报价依据、定价决策流程、内部控制合规实施等材料。

从询价数据来看,市场对“控股集团压低价格”的质疑并非空穴来风。大部分股票在询价过程中,被排除的价格(最高价的前10%)与最终发行价有一个很小的差距,可以分割。

2020年上市的注册新股中,多达147只,占72.77%,其排除价格比发行价格高不到1%,溢价超过5%的仅占4.95%。部分个股机构报价高度统一,太“巧”了。

问题2:报价与经纪报告预测是分开的

新股定价与主承销商投资报告和各证券公司发布的定价预测相差甚远,也导致市场质疑新股机构定价的专业性。根据IPO定价预测数据的不完全统计,将几家券商预测的预测区间进行组合。2020年上市的已注册IPO中,发行价在券商预测区间内的股票约占60%,命中率低于主承销商给出的。

目前,许多注册上市公司处于新兴行业,传统的估值方法不再适用,市场上可比公司数量少,这对研究人员的估值研究能力提出了更高的要求。提高报价报告的质量,给出更客观合理的估值区间,有助于引导机构更合理地参与报价,也有助于投资者更快速准确地把握公司价值。


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